顺应估值体系重构 基金以长远视角布局大消费

　　有卖方研究员去美国路演，美国的基金经理反馈说：“如果能够搞清楚中国的消费者想要什么，那么，作为一个消费行业的基金经理，这辈子就不用发愁了，因为中国的市场太大了。”

　　今年以来A股整体表现一般，但有一批消费股走出了独立行情，例如海天味业、桃李面包、涪陵榨菜等。

　　上述消费股不仅受到国内基金经理的青睐，而且外资也加速布局。一位长期跟踪大消费的基金经理笑着表示，如果从PE来看，这些消费股的估值早已脱离了“地心引力”，但如果转向DCF估值则能够洞察到，随着A股市场国际化进程的提速，市场估值体系正在发生深刻的变化。

　　A股被纳入MSCI新兴市场指数已进入倒计时。据券商测算，受上述事件驱动，2018年被动增量资金可能达到1000亿元。而在更远的未来，A股全部被纳入后将带来约1.8万亿元的增量资金。

　　在业内人士看来，A股被纳入MSCI新兴市场指数的意义不仅仅在于增量资金，更在于资金对业绩稳健成长和行业定价权更加重视，由此带来的将是估值体系的重构，其影响深远。

　　跳出过去的估值体系

　　A股市场过去一直有个特点，习惯给予一些新兴事物极高的成长预期，却持续地低估优质消费股的成长空间。

　　然而，事情正在发生变化。

　　贵州茅台等估值的持续上行，只是优质消费股估值提升的开始，今年以来不少消费品公司的估值也在持续提升。

　　一位私募投资经理表示，相对于市盈率估值，海外投资者更倾向于用DCF模型进行估值。很多公司尽管用当前盈利计算其股价很贵，但如果按照DCF模型计算，很多公司的价值并未被高估。

　　“典型的如食品饮料、创新药，简单地讲是估值体系在向海外市场看齐，但具体来说，是估值的出发点有了深刻的变化。不再只看企业静态的盈利，更看重企业资产未来创造盈利的潜力；不再简单地从PEG角度(市盈率和增长的比例)去估值，而是从企业的竞争力、商业模式等决定企业长期经营持续性的角度去衡量企业的价值。”

　　以海天味业、桃李面包为例，招商证券分析师认为，两家公司的2018年业绩增速预测分别为21%、28%，当前对应2018年估值分别为42.7倍、38.5倍。两家公司估值上升的幅度远超市场想象，脱离了传统估值体系的范畴。

　　在部分消费股迭创新高的过程中，外资无疑扮演了重要的角色。以桃李面包为例，该公司一季报显示，前十大流通股东中，外资占据了五席。

　　业内一位资深投资总监预计，未来海外资金将加速布局食品饮料等个股，相关公司估值有望进一步抬升。

　　上述资深投资总监的逻辑在于，海外的资金成本和国内的资金成本存在明显差异。在他看来，海外的资金成本在3%到5%，而国内的资金成本在6%到8%。这意味着，外资对于估值的容忍度更高。如果按照DCF模型，外资更看重公司业绩增长的稳定性。资料显示，海外成熟市场的一些消费品公司业绩增速在10%左右，但估值也能给到30倍至40倍。

　　在招商证券看来，海天味业、桃李面包等个股之所以能够获得如此高的估值，主要原因在于它们能持续稳健成长和具备行业定价权。

　　以海天味业为例。首先，该公司是所属子行业的绝对龙头，在调味品行业的市占率，比第2名到第5名加总还高。其次，业绩增速稳定且确定，周期性弱。作为生活必需品，需求稳定。最极端的是调味品中的盐，完全的刚性需求，经济周期波动和产业政策的影响极小。第三， 成长空间还很大。海天味业当前酱油市占率仅为16%，调味品仅为5%，下一个5年计划即将展开。最后，具备较深的护城河，海天味业的护城河来自口味带来的客户超强黏性。

　　增量资金的偏好

　　距离A股正式被纳入MSCI新兴市场指数仅剩最后几个交易日，市场对此最直接的反应就是增量资金的配置。

　　招商证券分析师认为，当前食品饮料权重占MSCI 中国指数10%左右，超过了当前国内机构的持仓比例，其中茅台占比4.68%。

　　其实，A股被纳入MSCI指数带来的增量资金只是未来长线资金的一部分，QFII 额度增加和其他主动型海外资金也会积极流入，布局中国持续成长的大消费行业。国内消费品公司集中度提升后，周期波动弱化，增长潜力好于成熟市场，估值势必会对标海外消费品中优秀公司。

　　惠理基金中国业务总裁表示，长期看好大消费。在他看来，投资的核心是所投资公司的产品、商业模式是否被消费者接受。如果没有持续稳定的现金流，公司经营是不能持续的。医疗、教育、旅游等都受益于消费升级，都能够产生比较稳定的现金流，是能够获得估值溢价的。

　　在估值体系的重构中，国内资金也将扮演重要角色。随着成长属性的爆发品种越来越难寻觅，子行业龙头越来越多，投资者会更加注重以企业真实竞争力和护城河来审视公司投资价值。这点在贵州茅台、涪陵榨菜上已经有所表现，但这是个中长期的逻辑，完全实现需要时间。

　　长信基金权益投资负责人安昀此前在接受记者采访时也表示，长期看好大消费行业。从商业模式看，消费品本身受新技术冲击较小，产品生命周期长，马太效应演绎得较为明显。另外，中国正在享受一波“婴儿潮”的红利，提供了巨大的消费规模和消费升级基础。

　　值得注意的是，消费品与文化息息相关。从长期来看，接受中国文化的国家将越来越多，中国的优势品牌在向外推广的过程中，有望像现在的美国消费品公司一样，在美国成功之后很容易在全球市场取得成功。

　　招商证券分析师也认为，随着A股市场国际化进程的加快，食品饮料行业内拥有全球市场的公司或者是中国稀缺品种的公司，将成为境外资金关注重点。考虑到外资进入的节奏，流通盘小的公司有望更快呈现出估值体系重构的特征，而白酒等消费品龙头公司需要更多资金来推动，且需要持续增长的业绩相配合。

　　消费生态正发生深刻变化。从更长远和更宽广的视角来看，基金经理们看好大消费的深层次原因在于，中国的消费市场生态正在发生深刻变化，其中酝酿着巨大的投资机会。

　　在一位券商资管的投资经理看来，最近几年都在谈消费升级，凡是不能以传统一词概括的，大家都喜欢用“新”或者“升级”来表述。她认为，温和一些的“升级”是一种改良，激进一些的“升级”恐怕就是一种颠覆了。

　　解构“升级”，也就是找出驱动中国消费市场“黄金十年”的核心因素。上述基金经理认为，驱动中国消费市场变化的最重要因素可能有三个：首先是收入的增长，中等收入以上的消费者已成为消费主力；其次是消费核心人群年龄层的迁移，新生代消费者崛起并带来消费习惯的变化；最后是消费环境的革命性变化，网络购物从无到有，并从初级向中高级演变。这些变化不但会重塑未来的消费市场，而且将对企业和商家的战略选择及业务运营带来巨大的影响。

　　具体到投资，财通资管的杨坤认为，消费行业最重要的三组关键词是：集中度提升、消费升级、新与旧的交替。

　　她认为，未来5年到10年，也许不会看到更新的业态出现，但在各个子行业内部，肯定会看到构成消费生态圈的五个要素即消费者、厂商、产品、服务和消费环境会发生深刻变化，并推动行业向更高层级演进。

　　谈及新与旧的交替，在杨坤看来，在消费领域，新旧是相对的，是可以并行的。新的业态层出不穷，但老的业态也不会就此彻底消失。杨坤认为，过去人们对网购击垮传统零售行业有所担忧，但如今这种担忧已逐步消除。实际上，两者互有长短，更多应看到双方的互相拥抱和融合。

　　长信基金绝对收益部副总监黄韵表示，依旧看好大消费行业。她观察到，消费领域正发生很大的变化。例如，零售渠道线上和线下的融合、国内和国外市场的打通，渠道业态的创新等就能衍生出不少投资机会。

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